打不打得贏市場?效率市場假說 (Efficient Market Hypothesis)

打不打得贏市場?

巴菲特賭局

2016年,巴菲特在年度股東年會上宣布,他願意花100萬美元賭「任何人都能隨意挑選最少5支避險基金並組成一個投資組合,而這個組合未來在10年也將打不贏單純的S&P500指數。」(S&P500指數代表美國股票市場市值最大的500家企業,佔美國股票市場總市值的80%左右。)

對於巴菲特提出這樣的賭局,又不是跟巴菲特本人比績效,Ted Seides站了出來接受這樣的挑戰。Ted Seides畢業於耶魯大學並擁有哈佛大學MBA學位,他為一家資產管理公司的創始人並且曾服務於耶魯大學投資辦公室接受耶魯大學投資長David Swensen的指導,David Swensen著有《耶魯操盤手:非典型成功》一書。

Seides於是挑選了5支不公開的基金A、B、C、D、E與巴菲特挑選的S&P500從2007年初到2016年末進行比較。ABCDE這5支基金的經理人將會積極主動的關注市場變化來調整基金的投資組合,巴菲特選擇的S&P500指數基金(VOO)則是傻傻依比例買入美國市值最大的500家企業

結果就像下圖,開始比賽的第一年(2008年)遇到次貸風暴金融危機S&P500(深藍)表現最糟,但接下來就是一路遙遙領先Seides挑選的基金組合(虛線)。

S&P500 vs 5 hedge funds (2007-2016) Source

雖然以巴菲特的觀點來看,之所以這些基金打不贏市場指數(S&P500)是因為收取了較昂貴的費用(例如買賣手續費、每年經理費等,如下圖),然而在這場比賽中S&P500指數領先的卻不是只有一點點。

主動型基金平均費用 vs 指數型基金平均費用 (依類別)

Seides其實不需要沮喪,專業經理人操盤的基金打不太贏S&P500指數是眾所皆知的,看看以下新聞:

2017年4月CNBC新聞「Bad times for active managers: 過去15年來幾乎沒有任何一位主動型基金經理人能夠打敗市場
1. 2016年單年大概有66%的大型主動型基金輸給S&P 500指數。
2. 更糟的是回推15年約有超過90%的基金打不贏指數。

2019年5月CNBC新聞「Active fund managers trail the S&P 500 for the ninth year in a row in triumph for indexing:連續9年主動型基金經理人敗給指數
1. 去年大約有64.49%的大型基金管理人表現落後S&P 500。(已連續9年)
2. 標普公司(S&P)已進行這項研究長達16年;第一個10年,約85%的大型基金管理人表現落後S&P 500;第一個15年,約92%的大型基金管理人表現落後S&P 500。儘管某些基金經理的表現可能超過S&P 500一兩年,但其表現並不會持續。

長期來看就連最聰明、並且全職投入投資的專業經理的投資表現都不一定比市場強,依照效率市場假說(Efficient Market Hypothesis, EMH)很多人認為之所以沒有人能夠打敗市場,是因為市場很”有效率“。

效率市場假說(Efficient Market Hypothesis)

效率市場假說,簡單的原則概念就是:「市場總是非常有效率地快速反應了所有資訊。

第一個關於效率市場假說的概念大概出現在1889年George Gibson寫的《The stock exchanges of London, Paris and New York》裡面寫道:

When shares become publicly know in an open market, the value, which they acquire there, maybe regarded as the judgment of the best intelligence concerning them.

(當股票出現在公開市場上,它的價格,大概已經可以視為對這支股票的最佳評斷。)

《The stock exchanges of London, Paris and New York》-George Gibson
《The stock exchanges of London, Paris and New York》

股票市場就像一個投票系統,每個人都有自己對該股票的判斷、資訊,有錢的人或聰明的資產管理經理人將擁有比較多的票數,然後大家共同決定了這支股票的價格。

基於這個原則,因為市場價格已經包含所有資訊了,所以你很難打敗市場。

舉例來說,如果你早上起床慢悠悠的吃早餐時,一翻開報紙發現昨天晚上蘋果又發表了新產品,你思考良久幾經判斷,覺得該產品將持續推升蘋果股價,於是你決定下單買進蘋果股票,你以為你能夠靠這個資訊賺一波,可是其實你已經沒辦法用這個資訊來獲利了,因為現在的蘋果股價早在新產品公佈時經過一輪投票,而且投票人都是聰明人或是掌握比你更多資訊、更熟悉整個市場的人,現在的價格已經早已是這些人基於這項新資訊(新產品)達成的共識了,所以說你的新資訊是別人的舊資訊。

對基金經理人也是一樣,當科技越進步,市場價格反應新資訊的速度越快,全球上百上千手握重金的全職投資人、基金經理人,這些專業人士想要比其他同樣專業的人更先依照新資訊算出合理價格再來買入股票賺錢的機率有多大?

隨機漫步

像美國股市這麼一個流動性大,競爭激烈的資本市場,每個投資人都企圖贏過其他人,所以新資訊很快就反映在股價上,例如說如果某公司收益令人失望,或是某公司宣布放棄研發新產品,在投資人思索新消息的意義時,股價絕不可能原地踏步,沒有一個投資人承受得了讓其他人先採取行動的代價,所以他們會成群結隊的行動,立刻把股價推到足以反映新資訊的價位,但新資訊的出現時機又無法預測,所以股票價格就會開始亂跑、無法預測。

統計學家卡爾.皮爾森(Karl Pearson,卡方檢定的發明人)1905年在Nature的論文《The Problem of the Random Walk》討論一個問題:一個醉漢漫無目的的亂走,你要如何預測10分鐘後醉漢的位置呢?答案是你所能做的最佳預測就是這個醉漢將出現在他一開始站的位置,後來金融家發現股價更像醉漢在亂跑。

怎麼打贏市場?

非常難去驗證市場是不是真的很有效率,但還是盡量透過兩個問題來找出一些線索:

你能打敗市場嗎?

答案根據上面那些報導就可以說明,很難,而且公認地很難。長達15年的時間,只有大概8%的人投資表現贏過S&P500指數。於是可以做出判斷,美國股票市場大概是非常有效率的市場,這代表的是市場參與人數多、資訊透明且新資訊反應在市場價格的速度很快。

那如果投資小型公司、未開發國家這類的市場呢?或是價格總是不公開透明的房地產市場呢(尤其台灣)?下圖晨星公司整理的從2020起過去10年美國各類別主動式基金績效VS指數,發現在歐洲股票、全球不動產等類別的主動式基金投資表現還是領先指數的,也許可以說這些市場的效率比較低,努力找機會的投資人比較有機會,但當然,這類的基金總是需要收取較高昂的費用。

市場的價格是否正確?

信仰效率市場的人會說現在的市場價格就是”正確”的價格了,因為它就是反映了所有的新舊資訊,他們認為”泡沫”不存在,因為價格也早已包含未來潛在的增值機會;不相信效率市場的人則會舉例很多反例來嘲諷。

1987.7.19 – 1988.6.19 道瓊指數

1987年的黑色星期一,到現在也沒人知道為什麼道瓊工業指數會在10月19日一天之內下跌超過20%,沒有任何奇怪的市場消息,戰爭、天災都沒有發生,平白無故的一天股票的價值怎麼會少了這麼多,這樣的案例如何能說明市場有效率。

流行的說法是,因為一開始的下跌造成大家擔心是不是別人知道自己所不知道的消息而賣出股票,於是自己也賣結果大家都賣的從眾心理,或是因為當時流行電腦交易,而電腦根據已經寫好的程式賣出股票,結果引發惡性循環讓股價跌過頭,釀成股災。

技術分析裡的阻力價位(resistance level)也可能是說明市場不那麼有效率的例子,1966年至1982年這麼長的時間,道瓊指數幾乎都無法真正突破1000點,而1000點剛好是一個整數大關口,如果投資人只是單純因為覺得1000點太高而決定賣出股票,這樣就屬於非理性行為主導價格了。

道瓊平均工業指數 1952-1993

近一些的例子,有一支叫做CUBA的封閉式基金,一直以來它的交易價格(Price)大概都在其淨資產價值(Net asset value, NAV)的90%左右。2014年12月18日這天,它的交易價格突然飆升到其淨資產價格的170%,花了好一段時間才回到比較正常的水準,這又是怎麼回事?原來那幾天歐巴馬政府說要考慮取消一些美國對古巴(Cuba)的限制,然而這支CUBA基金跟古巴(Cuba)這個國家除了名字一樣以外,沒有半毛錢關係。


到底市場有沒有效率兩派都有人說,都不乏知名的學者專家或是諾貝爾獎得主,但肯定沒有多少人喜歡效率市場假說(Efficient Market Hypothesis),這個假說讓專業的財經人士失業,它否定了理財專員、基金操盤專家的努力,反正無論怎麼努力觀察財報、研究市場動態,都有強而有力的證據指出,這不會比單純被動投資市場指數的人強。

然而若所有人都單純的購買指數基金,難道不會讓市場變得相對沒有效率?競爭者減少,努力的人自然就更容易找出機會從而獲利,然後這又刺激投資人自己鑽研投資機會,從而又讓市場變得有效率。

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