1931 英國金本位的終結(END of gold standard in UK, 1931)

第一次世界大戰(1914-1919)最終以德意志帝國以及奧匈帝國的投降謝幕,這4年總共有超過900萬的軍事人員為戰爭付出了生命,相比在此之前歐洲規模最大的拿破崙戰爭(1803-1815),12年間陣亡的軍事人數大約是250萬人。速射步槍、機關槍的出現這讓全世界看到了現代化武器的殘酷,這一仗的花費也十分驚人,戰爭的所有花費(約當時的3,000億美元)大概就相當於一戰前歐洲300多年所有戰爭的總和。

戰前多數的歐洲國家都還是實施金本位制,意思是這些國家所發行的貨幣(包含政府公債)都可以用一定比例來向發行的政府換取黃金。所以理論上,一個國家能發行的貨幣或是能舉債的數量跟這個國家擁有多少黃金有關。為了贏得戰爭,歐洲國家在戰爭開打後紛紛以法律禁止任何人將本國貨幣或債券換成黃金,如此一來各國政府可以放手印鈔票或舉債來為戰爭帶來經費,打仗不怕負債,反正只要打贏,這些費用就會交給戰敗國承擔。結果就是在1921年5月德國被迫接受了他們根本無法償還的賠款-1,320億黃金馬克(約當時德國GDP的330%、或大約當時的314億美元)。

德國的Johannes Bell被描繪為在1919年6月28日簽署和平條約-by Sir William Orpen.

英國的重返金本位之路

回朔到戰爭結束的前一年,1918年8月,英國央行行長Walter Cunliffe所領導的Cunliffe委員會就曾為戰後英國的經濟轉型提出建議報告,根據他們的說法:

“It will be clear that the conditions necessary to the maintenance of an effective gold standard in this country no longer exist, and it is imperative that they should be restored without delay”
現在情況已經非常清楚,維持這個國家金本位的條件已經蕩然無存,而現在刻不容緩地需要立即將它們重建。

Interim Report of the Cunliffe Committee, 1918

有了目標但缺乏計畫,Cunliffe的報告裡沒說怎樣做能回歸金本位,英國人只是認為一旦重返金本位,英國的各種債務就能迎刃而解、出口也能漸漸恢復,而且英鎊還能夠重新回到”世界貨幣”的地位,總之英國人認為重建經濟的道路得用黃金鋪出來。當然也是因為這個世界從沒看過這麼慘烈的戰爭,關於如何重建社會制度大家只能靠摸索,不過自然而然地,大家會想回到過去和平時期的體制(金本位),也會認為就是這樣的體制才有和平。在1920年,英鎊匯率由4美元跌到谷底3.4美元時,英國國會正式以法令通過要在1925年底之前要重返金本位。

1英鎊兌美元的匯率

英國確定目標是要回到金本位,但英鎊與黃金的兌換比例要是多少呢?按照戰前的標準(也是從1717年牛頓接管英國皇家鑄幣局時所定的標準),每3鎊17先令10便士便可以向英國政府換取一盎司黃金,換算英鎊與美元的匯率將訂在每英鎊4.86美元(美元也跟黃金掛鉤)。

英鎊貶值,英國戰後的物價大概是戰前的3倍,若將英鎊兑美元的匯率訂在戰前標準,代表英國的國際貿易可能面臨壓力,因為強行讓貨幣升值將會讓英國的出口受阻(其他國家的貨幣相對英鎊貶值,想買英國的商品就得付更多)。

但如果將金價訂低一點呢?就是說不要訂在4.86美元了,而是更低一些。如此一來英國人夢寐以求的信譽將受到損害,持有英國政府債務的外國人將不再信任英國政府,本國人和外國人都會將資金撤出英國,而且英鎊身為國際結算貨幣的地位、倫敦身為世界金融中心的地位將被影響,相較之下美國在一戰中可是一直在維持金本位,而且還從國際債務國變成國際債權國。

為了在1925期限來臨之前讓英鎊自然升值至在4.86美元(這樣能降低到時候用法令定價時的影響),1920年新上任的英國央行行長Montagu Norman諾曼認為有必要採取較緊縮的貨幣政策,而他也確實開始這樣做了,這樣的後果是:
1.(提高利率)吸引外國投資人將本國貨幣換成英鎊,英鎊需求上升、英鎊升值。
2.(提高利率)損害了企業借貸投資提高生產力的意願。
3.(企業不願投資)失業率將被推高、工資將很難上漲、商品價格也很難上漲。

根據諾曼的說法,民生問題讓政府去解決,而英格蘭銀行(英國央行)的任務就是把黃金拉來國內。

諾曼Montagu Norman, c. 1930 Hulton Archive/Getty Images
1920年諾曼將英國利率拉高。
當1920年利率一升高,大概100萬人在接下來1年內失業。source

重返金本位的前一年,1924年12月諾曼訪問美國拜訪了紐約聯準會主席Benjamin Strong Jr.斯特朗以及其他Fed官員、美國財政部長Andrew Mellon以及銀行家JP Morgan。諾曼回國後報告說:“美國的夥伴都同意英國回歸金本位至關重要,而且美國會傾向擴張主義(這樣有助英鎊對美元更強勢,讓它往上靠近4.86美元)”,斯特朗也在自己的報告說:“如果英鎊回歸金本位失敗的話:

It would mean violent fluctuations in the exchanges, with probably progressive deteriorations in the values of foreign currencies vis-à-vis the dollar; it would prove an incentive to all those who were advancing novel ideas for nostrums and expedients other than the gold standard to sell their wares; and incentives to governments at times to undertake various types of paper money expedients and inflation; it might indeed result in the United States draining the world of gold . . . a terrible period of hardship, suffering and social and political disorder . . . [culminating in a] monetary crisis.
將代表劇烈的外匯波動,外幣兑美元的價值將逐漸惡化,這會將激勵那些想提出金本位外的其他新方法的人,也將激勵各國政府試圖進行採用紙幣而導致通貨膨脹,這可能導致美國耗盡黃金…然後會是一段艱苦的時期,各國社會、政治失序,最後導致貨幣危機。

斯特朗也確實警告了諾曼,如果有一天如果美國的股市被炒作得太嚴重,他們也必須提高利率來將低股市的投機行為。(後來1929年美國股市狂漲,美國就提高了貼現率,但當時斯特朗已過世。)

1924年剛上任的英國財政大臣Winston Churchill邱吉爾(一戰時是海軍總司令、也是後來二戰時的英國首相)將為最後回歸金本位負責。專長顯然不在財政的邱吉爾(雖然他老爸曾經擔任過英國的財政部長)很容易便受到諾曼這類”金融專家“的影響,財政部的資深官員Otto Niemeyer尼邁耶也告訴邱吉爾:“回歸金本位所造成的失業風險很小,而任何試圖回歸金本位的行為才將導致英國政府失去信任,外國人加本國人都會把資本撤出,然後是恐怖的通膨螺旋。”

最後,1925年4月,法案-The Gold Standard Act of 1925被發表於英國國會,將黃金的價格訂在戰前的標準,5月4日邱吉爾在國會報告中最後提到:

If the English pound is not to be the standard which everyone knows and can trust . . . the business not only of the British Empire but of Europe as well might have to be transacted in dollars instead of pounds sterling. I think that would be a great misfortune.”
如果英鎊不能成為每個人都可以信任的標準,那麼在商業上不只大英帝國,而是整個歐洲都會轉而使用美元,我認為這將是巨大的不幸。

Winston Churchill, 1925.5.4

幾乎所有的媒體都是一片讚好。值得一提的是法案-The Gold Standard Act of 1925下的金本位制度跟戰前不一樣的地方是,政府只會接受一次400盎司黃金的兌換。”人人都能帶著鈔票去銀行可以換金幣”的古老權力就沒了,因為普通人民根本湊不出這麼多錢一次換400盎司黃金,這是在1922年的熱那亞國際會議就提出來的想法,說要重新金本位、又想金庫裡的黃金不會流失。

John Maynard Keynes凱恩斯,擁有不一樣的遠見,早在一戰結束時的巴黎和會上,他就發現要求戰敗國的賠款條件太嚴苛,只不過是經濟手段的戰爭延續,而且將導致德國市場崩潰,德國人無法購買其他國家出口商品,不只傷害德國的經濟,更傷害整個世界的經濟。談判結果無法如願,凱恩斯憤而辭去財政部的工作,並在1919年出版了《凡爾賽和約的經濟後果》。

這次凱恩斯在1925年出版了《邱吉爾先生的經濟後果》,他指出目前英鎊的實際價格還是比4.86美元低10%以上,這並不是質疑是否該回到金本位,而是認為應該等到英鎊實際升值至戰前水平,或是能用比戰前更低的金價重回金本位。還沒等到說好的國際貿易復蘇,1926年英國大罷工就爆發了,所有的不滿都指向邱吉爾凱恩斯更是帶頭抨擊認為邱吉爾根本就是被尼邁耶還有諾曼所誤導。

1926英國大罷工 Source

法國的重建之路

法國重返金本位的過程與英國產生鮮明的對比,一戰之後的主戰場法國就是一片廢墟,法國的困境就是沒錢(財政赤字),但不管怎樣所有人也都相信法國總有一天也將重返金本位。

左派要求增收富人的稅收,右派要求政府減少社會開銷,唯一相同的意見就是他們都同意德國應該盡快賠款,畢竟1815年拿破崙的滑鐵盧失敗,法國也支付了7億法郎的賠款,1871年打輸了普法戰爭,嚴苛的法蘭克福條約則是讓法國用變賣國產方式,三年內向德國償還了59億法郎賠款,這次總該輪到德國賠。

為了督促德國賠款,1923年1月,法國派兵入侵德國魯爾區,這是德國煤炭、鋼鐵的工業重鎮,結果德國消極的抵抗讓法國的軍事行動毫無結果,反而又增加了法國政府開銷。1924年3月法郎崩潰的恐慌爆發,法國人和外國人趕忙將手上的法郎兌換成美元和英鎊,這是因為當時法國政府債務將到期,而且看不出誰還願意再借錢給法國政府續命(法國原先找摩根集團借50M美元,最後摩根集團直接借了100M美元,但要求法國接受許多嚴苛條件)。問題持續存在,1926年7月,每1美元已經可以換41法朗(戰前大概是1美元等於5.1法朗),商品價格大概每個月上漲15%,法朗隨時變成廢紙。

1924年9月到1926年7月,法國換了10個財政部長,而且1926年的政府稅收還不到政府開銷的一半(剩下一半借不到錢只好再印)。

1美元對法朗的匯率

Raymond Poincaré龐加萊在1926年7月出任了法國總理兼財政部長,龐加萊相信只有穩住富人,想辦法讓富人把資產轉移回法國才能讓法朗穩定,他降低了富人的所得稅,並且提高了大宗商品的消費稅,這樣的策略奏效了,漸漸地,在未來的4年法國一直保有貿易順差。

1926年6月上任的法國央行行長Émile Moreau-莫羅,也有著跟英國不一樣的貨幣政策,莫羅讓法郎被低估(沒設法回到戰前水平),於是法國貨便宜,法國出口持續增加,法國賺錢、黃金回流。

莫羅諾曼最激烈的爭執是在1927年間,當時法國對英國出口盈餘很多,法國希望能將手上的英鎊向英國政府換回黃金,此舉激怒了諾曼莫羅的建議是“英國要能提高利率來避免這場不愉快發生“,但此時英國失業率已經太高了根本無法提高利率,諾曼則認為法國應該以”法令“重返金本位來抵消人們的對法郎將對英鎊升值的預期,5月份時諾曼跑到巴黎向法國喊話說再這樣下去英國要考慮離開金本位,後來美國的斯特朗介入,同意用美國手上的黃金購買法國手上的英鎊來減輕英國的壓力。

Emilie Moreau Source

美國的股市危機

Benjamin Strong Jr. Source

世界上有被高估的英鎊、也有被低估的法朗,1927年7月,大銀行家們在美國長島開會,除了主辦人美國財政部長,還有邀請紐約聯準會主席-斯特朗、英國央行行長-諾曼、法國央行行長-莫羅(派代理官員出席)、德國央行行長Hjalmar Schacht沙赫特沙赫特後來曾在希特勒政府中擔任央行行長,替德國實現了經濟復興、再工業化和重新武裝的政策,不過後來失勢在二戰中沒擔任政府要職。)在這場會議中,各國的銀行家都同意應該想辦法增加歐洲的黃金儲備,斯特朗認為只有一個辦法那就是”降低美國利率”,這樣做能替英鎊減輕壓力(降低利率能弱化美元、強化英鎊,這樣英鎊就能不被高估),當然斯特朗也知道降低利率也將刺激美國的股市炒作。

隔年1928年10月,斯特朗便因病過世,此時聯準會早已將目標從處理國際問題改成處理國內問題-股市炒作上。道瓊工業指數在1924年底至1928年初之間翻了一倍,1928下半年又加了上升了50%,1929年9月來到最高點。聯準會對此當然很有意見,因為投資人絕大部份都是借錢投資,這些借貸常常利率都大於10%,導致銀行這些機構都不想做其他事了,放貸給股票投機家就好,經濟體裡的其他資源都湧向股市,資本也從歐洲國家流到美國參與股市盛會。

黃線-聯準會貼現率;藍線-道瓊指數。source

#5.  斯特朗向美國財政部長承認寬鬆貨幣政策是為了救英鎊(1924.5)
#6  諾曼訪問美國(1924.12)
#7  英國回到金本位(APR 1925)
#11 英國大罷工 (1926.5)
#12 銀行家的長島會議(1927.7)

為了打擊股市過熱,聯準會於1928年將貼現率提高到5%,然後在1929年9月股票市場的頂點又將貼現率調高到6%,這些處理方法在今天看是否合理一直都有爭議,但後續發生的事情大家都看到了,股市開始崩盤,演變成了有史以來最具代表性的金融危機-經濟大蕭條(1929-1933)。

英國放棄維持金本位

面對金融危機,那個年代經濟學家們的主流意見不外乎是讓政府不要過度干預市場、因為有景氣有蕭條才是正常現象,不然就是去鼓勵人們停止娛樂、停止消費,回到努力工作、努力儲蓄的美好古老傳統。(相比今天,如何刺激經濟才是挽救市場的手段。)

美國銀行暫停營業數 source:大債危機

銀行減少放貸、物價下降、企業倒閉,到了1930年底,銀行破產成為更廣泛且重大的經濟風險,聯準會理論上該為銀行提供流動性,但因為實施金本位的緣故放款規模受到限制,除非打破本國貨幣與黃金的連結,否則提供流動性的手段將非常有限。12月10日,一個不實的謠言就把當時美國境內擁有最多存戶的銀行-美國銀行(Bank of the United States)給擠兌到破產,後面幾個月陸陸續續又倒了2千多家銀行。英國的主要影響是黃金流失,1931年1月,諾曼警告財政大臣他將進一步提升利率,要守住黃金的第一守則就是要更緊縮的貨幣政策。

1931美國銀行遭擠兌 source

很多歐洲國家都有一直都有承作美元計價的貸款,例如說德國就發行了很多以美元計價的國債,1931年第二季全球開始出現美元荒,同時間因為關稅提升、消費下降,進口商品到美國很難再賺到美元,使得情況變得更嚴重。

1931年5月奧地利最古老且最大的奧地利信貸銀行(Credit Anstalt)宣布破產(原因之一是因為它在1929年救了另一家銀行),在今天這種銀行被稱為“大到不能倒”,該銀行的儲蓄占奧地利一半以上,在沒有銀行保險的年代,銀行倒閉代表儲戶真的血本無歸。

在這艱苦時期的一開始,奧地利政府也曾試圖向其他國家尋求幫忙,法國要求奧地利發聲明說不會與德國組成關稅同盟(害怕德、奧兩國合併的法國禁止國內銀行貸款給德國及奧地利)否則不幫,英格蘭銀行的諾曼則是放貸給奧地利成功地激怒了正忙著將各國外匯兌換成黃金的法國人。銀行危機開始在歐洲蔓延,匈牙利、捷克斯洛伐克、羅馬尼亞、波蘭,然後德國。

1923-1932英法美德黃金儲備佔世界比例 source

發行了相當多的以美元計價債券的德國受美元荒的影響最大,1931年美國銀行加上企業大概就持有了10億美元計價的短期德國國庫券(6%的當時德國GDP),很多也英國銀行業跑去法國以低利率貸款然後以較高利息借貸給德國。德國總理布呂寧已經宣布將縮減政府開支(他也公開宣稱還不出一戰賠款來消彌國內高失業、緊縮壓力的不滿)。美國政府當時已經了解德國的崩潰可能將近一步嚴重影響世界經濟,7月20日,各國外交部長在倫敦開會,同意了胡佛總統的延遲協議(Standstill Agreement),要求所有持有德國短期債務的業者延長期限,這讓那些放款給德國的英國銀行業者很難抽回資金。

雖然一戰之後一直在流傳英國的狀態已經超過其承受範圍,但這次可能是真的,英國國王甚至放棄了50K英鎊年薪(大約減少10%)。6月份時為了守住英鎊,英格蘭銀行將貸款利率(英格蘭銀行放貸給需要資金的銀行)上調,從2.5%到6%,也開始討論刪減失業救濟金的議題,甚至還有傳出英國海軍因為聽到要減薪而罷工的事件。這樣的訊息讓外國人恐懼,因為通常這種信號大概就是國家處在革命的邊緣,於是英國又流失了一堆黃金。

1931年7月24日,法國從開始英格蘭撤出黃金,這讓其他國家紛紛跟進,英鎊迎來了拋售潮。為了捍衛英鎊,英格蘭銀行提高利率並開始拋售黃金與外匯準備買入英鎊、設法維持英鎊價格,但光是8月外匯準備就少了三分之一,眼看英國的黃金越來越少外國投資人還是選擇加速外逃。8月28日,英國收到了美國與法國提供的2億美元貸款(美國胡佛總統批准,事後他承認這只帶來恐慌)但還是無法阻止情勢,到了9月19日,貸款用光了,黃金剩下一億英鎊的量,英國終於放手讓英鎊貶值,隔天英國首相Ramsay MacDonald麥克唐納宣布停止黃金兌換英鎊,接下來的三個月英鎊兌美元跌了30%。雖然當時英國政府堅持這只是「一時之舉」,但這卻是英國與全球終結金本位制的起點。

1英鎊兌美元的匯率

回到1931年7月底,精疲力竭的諾曼以身體不適為由在家躺了一週後決定去加拿大放鬆恢復,我們永遠也不會知道,諾曼是病得太重以至於無法處理這些危機,或是只是無力面對這些失敗。但在脫離金本位這個重大決定發生前幾天,諾曼的同事們認為有義務讓他知道這個消息卻又不希望消息走漏,於是就電報被給他“Old lady goes off on Monday”(英格蘭銀行的暱稱為Old Ladyof Threadneedle Street),可惜的是諾曼以為他們在說他媽媽的度假計畫,直到他的船返航停靠南開普敦才收到這個驚天消息。

後續

凱恩斯於1931年9月27日寫道:

There are few Englishmen who do not rejoice at the breaking of our gold fetters. We feel that we have at last a free hand to do what is sensible. The romantic phase is over, and we can begin to discuss realistically what policy is for the best.

有些英國人並不為了打破這些與黃金有關的束縛而開心,但我認為至少我們開始有雙能做明智決定的雙手,不切實際的階段已經過去,我們可以開始討論那些最好最實際的政策。

The End of the Gold Standard by John Maynard Keynes

變化首先在美國,1933年Franklin D. Roosevelt-羅斯福擊敗了尋求連任的胡佛成為美國新一任總統,雖然一開始說好會維護金本位,但事實上是以法令剝奪人民擁有黃金的權利,再讓美元兌黃金貶值。每盎司黃金從20.67美元到每盎司35美元,然後弄了一堆新政刺激經濟,也許還有其他事情影響,但金價訂在35美元後一切都在改善。1933-1937道指站穩200;工業生產增加了60%;物價上增31%;失業率25%到14%。在德國,當大多數其他國家仍在大蕭條的混亂中掙扎時,希特勒在軍事上的巨額支出也成功地將德國從大蕭條中拉出來,就像羅斯福的新政策促進了美國的複蘇一樣。

source: 大債危機

奇妙的事發生在黃金。對於黃金來說,1929年每一盎司黃金能買的東西到了1930年中期可以買2倍,這是因為拖貨緊縮,商品變便宜、而黃金又對貨幣升值。在這一個人們迫切想要物資但生產力又嚴重低迷的世界裡,金價的這種飛躍的上漲對金礦商來說是一次大好機會,相當於一場全新的淘金熱,黃金產量也是猛增。

關於金本位,究竟是先有好的經濟基礎才能享有金本位帶來的穩定,還是先有金本位的基礎才能建立好的經濟環境,這從英國的故事不難看出。邱吉爾的私人秘書James Grigg格里格敘述道:

“Winston has almost come to believe [in his later years] that the decision to go back on gold was the greatest blunder of his life.”

邱吉爾在晚年幾乎開始相信重返金本位是一生中最大的錯誤決定。

1944年在與美國銀行家Russell Leffingwell通信的內容中,諾曼也寫道:

As I look back, it now seems that, with all the thought and work and good intentions which we provided, we achieved absolutely nothing. . . . By and large nothing that I did, and very little that old Ben did . . . produced any good effect.
現在回想起來,我們當時提供的所有想法、付出和良好的想法都絕對沒有取得任何成就。 . . . 總的來說,我什麼也沒做到,那個老班傑明(斯特朗)做的也很少。


主要資料來源:
Peter L. Bernstein《The Power of Gold: The History of an Obsession》、網路、瑞·達利歐《大債危機》

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