聯準會影響利率的新方法-IOER, ON RRP(The Federal Reserve’s New Approach to Affecting Interest Rates-IOER, ON RRP)

有兩篇前置筆記可能需要先了瀏覽一下。

2008年金融海嘯期間,聯準會執行多次量化寬鬆QE來拯救金融體系、刺激消費及信貸,甚至購買更長期的國庫券(T-Note, 1-10年)或是抵押證券(Mortgage-backed security, MBS)。

結果大量貨幣被創造出來並流入金融體系,從準備金市場的供需圖來看,因為供給變得太多,供給線遠遠向右移動,為了供需平衡聯邦基準利率可能會因而降到非常貼近0%甚至負利率,而且聯準會再也無法利用準備金市場供給量的些微改變(左右平移供給線)來影響聯邦基準利率。(2007年時大約1000萬美元的債券買賣操作就能有效控制利率,但3次QE之後可能要操作1000億美元規模的債券才有辦法,類似這樣的邏輯。)

因為大量貨幣創造,供給線被遠遠推向右邊,為了供需平衡基準利率就有可能貼近或低於零

為了避免利率小於0,從2008年10月開始聯準會開始對準備金提供利息,這個利息分為IOR (Interest on Required Reserve)以及IOER(Interest on Excess Reserve)。

在這之前聯準會並不為準備金提供任何利息,於是銀行都千方百計試圖保留最低準備金需求,能不存有超額準備金最好。

新工具-IORR(Interest on Required Reserve)以及IOER(Interest on Excess Reserve)

IORR是對銀行的最低存款準備金提供利息,而IOER則是對超額的準備金提供利息,所以理論上聯準會可以分別針準備金的不同提供不一樣的利息,但自2008年11月以來(到今2019年11月),IORR與IOER都設置為一樣的利率。

聯邦基本利率是銀行間為了滿足準備金要求而互相借貸的利率,超額準備金利率IOER則可以被視為聯邦基準利率的底線。

原因是這樣,假設IOER是0.25%,當準備金有多(超額)的銀行要將這些多的準備金借出去給其他準備金不足的銀行時,就會要求這些借貸銀行支付大於0.25%的利息,否則還不如直接放在他們自己位於聯準會的準備金帳戶,讓多的準備金生0.25%利息就好。

或是說如果有哪個地方用小於0.25%的利率放貸,理論上這些銀行就可以向他們借錢,然後存入準備金帳戶去賺利差,而這個需求也促使利率上升,漸漸地市場上所有的放貸機構就會將利率拉高到貼近0.25%(還是有但不會差很多)。

透過IORR/ IOER,聯準會可以說是發明了一個全新的無風險短期(隔夜)資產。另外這也就推升了其他有風險性的短期資產利率,例如公司發行的短期債券的殖利率、銀行定存利率等都會有必須大於IOER的壓力存在不然不會有銀行借貸給你。

利率目標的天花板-超額準備金率IOER(Interest on Excess Reserve)

照這邏輯聯準會控制聯邦基準利率的下限應該是妥妥的,但是事實上從2009-2015年底實際上的(有效)聯邦基準利率通常都比IOER(當時是0.25%)低一些,且並未超過IOER,這讓聯準會很煩惱,他們擔心萬一需要升息時提高IOER卻無法有效同步拉高聯邦基準利率怎麼辦。

有效聯邦基準利率(Effective Federal Funds Rate)始終低於超額準備金率(IOER):

原因是因為IOER只對”銀行”有效,非銀行系統(例如貨幣市場基金、退休基金、房利美、房地美這類機構)就無法享受到IOER帶來的利率,所以他們還是可能用小於IOER的利率放貸(放貸給企業、民眾)。因此IOER並不能稱職地當個利率的地板,從結果來看反而成為利率目標地板中的天花板

為了避免這個問題,2013年9月聯準會開始針對非銀行體系實施隔夜附賣回操作(Overnight Reverse Repurchase Agreement, ON RRP)。

利率目標的地板-隔夜反向附買回協議ON RRP(Overnight Reverse Repurchase Agreement)

聯準會決定對非銀行體系實施隔夜反向附買回協議(ON RRP),換句話說是讓這些非銀行的機構能夠將現金”借貸”給聯準會賺取ON RRP的利息,從此非銀行體系的短期借貸活動也會要求借貸方(企業、民眾)同意貸款利率要大於央行提供的ON RRP 的利息 ,否則直接借給央行還比較划算還零風險。因此ON RRP的利息可以視為利率目標地板中的地板。

另外在聯準會的文稿中常會說到類似以下這樣的敘述,其中administered rates就是指IOER以及ON RRP Rate。

In that operating framework, we control the federal funds rate primarily by setting our administered rates, not through frequent interventions to actively manage the supply of reserves.

Transcript of Chair Powell’s Press Conference October 30, 2019

2015年12月,金融危機以來的第一次升息

在2015年12月,聯準會希望將聯邦基準利率由[0-0.25%]調整到[0.25-0.5%],於是宣布:
將IOER由0.25%調整到0.5%(當成聯邦基準利率的目標上限)
將ON RRP的利率訂在0.25%(當成聯邦基準利率的目標下限)
而不像過去主要使用公開市場操作控制貨幣量影響準備金市場的供需進而影響利率,因為除非操作大量資金,否則已經很難有效了。

下圖可以看出,當時聯準會調高利率目標,(有效)聯邦基準利率同步升高且落在聯準會的目標區間內,因此可以說透過改變IOER以及ON RRP的利率目前為止將能有效將聯邦基準利率控制在這段區間中,當然升息也將使其他短期資產的殖利率(例如說企業債券或定存利率)同步升高。

有效聯邦基準利率(Effective Federal Funds Rate)介於超額準備金率(IOER)以及隔夜反向附買回協議率(ON RRP Rate)

(2021.10.3更新)
聯準會於2021.6宣布IORR與IOER將被統一成IORB(Interest on reserve balances)

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