典範轉移(Paradigm Shifts), Ray Dalio, 2019.7

Ray Dalio在2019/7/17於Linked發表了這篇文章
https://www.linkedin.com/pulse/paradigm-shifts-ray-dalio/

中文就是典範轉移,把”典範”想像成趨勢或是大環境會比較好理解。了解大環境就能掌握未來的”風口”,這是一篇預測文,可以在一段時間後再來驗證看看。

文章分兩個部分,第一部分是將每十年為一個區間做劃分,簡單說明每一個區間的”典範”是什麼以及各類資產的表現,第二部分則是為下一波”典範”做預測、說明,以下直接從第二部分開始。

從2009到2019的這10年典範轉移的推動力是什麼?

中央銀行持續降低利率並且實行量化寬鬆

2009年後全世界的寬鬆政策直接(實際購買)加上間接(透過低利率更便宜的借貸)支撐了資產價格。然而這些寬鬆政策的影響力已漸漸達到它的極限,利率無法再低且寬鬆政策的邊際效應遞減(資產價格的上升漸漸導致期待的資產報酬率下降,相比現金的風險溢酬被拉近,換句話說與其去賺那每年1%還不如拿現金就好,還不用怕價格下跌),於是購買資產的動機將觸及瓶頸、推升資產價格的動力減弱,此時若再繼續寬鬆將導致負的名目、實質利率,投資人將轉向其他更能保值的資產。

Dalio認為目前(2019.7月)情勢很明顯財政政策更需要偏向債務人這方幫助其舒緩壓力(寬鬆),但過去的寬鬆政策已逐漸失去影響力(降息以到底、QE也不再顯著有效),最終政府將可能採用印錢還債(債務貨幣化)以及貨幣貶值(讓債務的價值降低),使債權人的實質回報降低,測試看看這些債權人的忍受程度,當然這不一定馬上發生但的確是一種趨勢。

這10年有一波寬鬆的資金、信貸被推入了股票回購、公司併購以及創業投資

這推升了資產的價格且也降低了回報率。
資產價值的推高使得持有這些資產的人,相較那些沒有持有這些資產的人獲得巨大利益。這種現象也推升了貧富差距造成社會對立衝突,促成政府有壓力需將財富從富人移轉到窮人手中。(在民主國家可能提出類似打擊富人政見的候選人可能就會勝出,當然也有可能發生上台後跟資本家合夥的慘案,真心換絕情。)

由於自動化和全球化的發展,公司利潤佔營收的比率快速增長,然而勞工成本佔營收比例卻持續下降

Dalio說明持續的低工資也不太可能長久,總有盡頭,在未來可能出現員工對公司的不滿情緒升高,決策者將有壓力需要增加勞工成本,企業利潤很有可能被增加的勞工成本拉低。

企業利潤佔總收入的比例及員工報酬佔企業總收入的比例 (圖取自Dailo LinkedIn)

4. 過去企業稅的減少使股票更值錢因為它帶來更多回報

過去持續降低企業稅也只能夠帶來一次性的企業獲益成長,(降一次就少一份下調空間)而且似乎也無法永遠持續,而且情況隨時有可能被反轉尤其是若民主黨逐漸掌權。

1947-2018美國企業有效稅率(年增率)

企業所得稅/(企業所得稅+美國企業稅後所得)

【特朗普連任】民主黨主張撤回稅改 反為特朗普拉票 (2019.6)香港經濟日報
民主黨拜登(Joe Biden)和賀錦麗(Kamala Harris)等總統參選人主張推出多項民粹政策,如降低中產和低收入人士的稅率、增加兒童免稅額和推出環保政策等,他們都視推翻特朗普稅改為推行政策的資金來源,預料未來會以增加企業稅和推高收入稅封頂稅額為手段,爭取廣大草根和中產階層支持,增添競選籌碼。

下一波典範轉移

Dalio當然說不確定何時以及如何下一波典範轉移會發生,但他的想法是轉移的開始有高機率發生在短期幾年內,可以觀察這些訊號:

1. 經濟疲弱且中央銀行已經沒有刺激手段來提升市場。
利率已經太低,風險性資產已經沒辦法再擠出更多回報。

2. 有一波債務或是退休金/健保帳單漸漸到期,但人民卻沒有足夠資金來支付只能選擇變賣資產(例如股票)拿回本金,造成了典範的加速移轉。
資產價格不在推高且殖利率(例如股利)越來越低。
循環類似這樣:
大量的資金被需要用來支出債務->經濟開始緊縮->此時將沒有足夠資金來填補債務->需要債務貨幣化(印錢還債)->貨幣貶值、稅收增加伴隨社會間的衝突增加(國家之間、國內貧富階層間)

在這波典範轉移下,持有債券(債權)可能只能獲得低/負的實質回報,或是利率走高造成債券的價格下降。

事實上,目前有全球有13兆以美元計價的債券是處於0或低於0的報酬率,這些資產頂多當作保存本金的地方。

Dalio認為在下一波典範轉移中,債券將會有負的名目/實質利率,但不會導致跌價或殖利率飆升,因為央行會繼續購買債券來保持價格穩定高、殖利率低。另外將擁有大量的債務被印鈔來解決,就像1940戰爭時期那樣。

最後,問題是哪一項資產將在下一波債務到期、然後國內外衝突不斷的環境中表現最好呢?

Dailo的答案是黃金,他認為將黃金加入投資組合中既可以降低風險又可以增加回報。

看一下目前為止的黃金現貨價格,這篇文章於2019/7/17於Linked發表。

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